并购大时代下,创始人如何保持公司控制权?

来源:股权易

作者:分析师李炆柽

6月26日以来,汽车之家大股东易主,以秦致为代表的创始团队管理层被平安信托清洗;房地产龙头万科的创始团队也正面临被“野蛮人”宝能清洗的危险;盛大游戏深陷股东内斗,银泰接收管理层股份后,直接空降新的CEO强势入局。这三个事件都有一个共性,即大股东的易主导致公司控制权的丧失。

清科集团创始人、董事长兼CEO倪正东说:未来中国市场会出现非常多的Buyout(并购)投资,万科和汽车之家的案例仅代表中国真正并购基金时代的开始。那么,为什么并购时代到来了呢?企业为什么需要并购?创始人又该如何保证控制权?

 

本人翻阅资料,跟大家共享之

 

一、为什么说并购时代的到来

首先区分一下股权投资和并购。股权投资,指通过投资取得企业(未上市)股份,等将来被投企业被并购、上市后获利退出,其直接目的是为获得经济利益。而并购,指通过协议购买企业的股权或增资,直接目的是成为大股东,进而参与、控制目标企业。不难看出,两者目标不同,前者为了获利,后者为了控制权。因此,相对于股权投资,并购更值得引起创业者的注意。

 

并购时代是第一次出现的吗?非也!借古鉴今,我们看一下并购历史,其最早起源于美帝,距今已经100多年,而100年间,美帝已经出现了5次并购浪潮。而我国的公司并购起步较晚,从1993年深宝安收购延中实业算起,至今也不过二十余年的历史。研古而知今,先让我们一起回顾美国这五次并购浪潮:

 

第一次并购发生在19世纪和20世纪之交,起因是经济衰退,众多企业业绩不佳,希望通过并购减少同行竞争、改善业绩。主要并购形式是横向并购,即同行业之间的并购,最终结果是形成了垄断。如,美国钢铁集团、美国烟草公司、杜邦公司、通用电气、柯达公司、美国制铝,都在那个时期都成为了垄断巨头。那它是怎么结束的?任何事情其产生的原因同时也是其衰落的原因——金融风险。1907年的银行倒闭风潮,1904年美国股市崩溃,政策层面美国反托拉斯法的出土与执行,都推动了并购浪潮走向衰落。

 

第二次并购浪潮发生在20世纪20年代,是在美国反托拉斯法(限制横向并购)逐步严厉的情况下出现的,主要的并购类型不再是横向并购,而是纵向并购(产业链上下游企业的并购)。在第二次并购浪潮中,出现了金字塔式的控股公司,即一家控股公司控制第一层子公司,第一层子公司再控制第二层,逐层控股,有的母公司甚至控股达六层之多。纵向并购其实是产业链的整合,这样上下游企业节省了费用,从而产生更大收益。第二次并购浪潮最终被美国1929年的经济大危机打断。

 

第三次并购浪潮发生20世纪60年代,是美国战后经济发展的黄金时期,与前两次不同,本次主要是中小企业之间的并购,形式是多元化并购。多元化经营有利于公司保持业绩平稳,抵御与分散风险。但后来的实践证明,大部分多元化的并购都是失败的。同时还首次出现了敌意并购的案例,即没有得到被并方同意的收购。

       敌意收购最常见的一种方式,即在股票的二级市场中争购目标公司的股份,争取最大股东的地位,以此方式获取公司的控制权。似曾相识对不对?没错,跟宝能收购万科一样的套路!“宝能就是在股灾期间,偷偷地从二级市场大量吸收万科股份,以获得最大股东,就是敌意收购的案例。敌意收购的应对措施有“焦土计划”、“毒丸计划”、“白衣骑士”、绿色邮件等(在后面的文章会有详细介绍)。

 

第四次并购浪潮发生在美国经济持续繁荣的时期,该次并购浪潮席卷全球,发展成世界性的并购浪潮。最重要特征是杠杆收购与管理层收购(MBO)的增加。杠杆收购的收购方往往是一些金融机构,借助债券等财务杠杆,其收购目的就是为了将来以更高的价格出售,赚取差价以及并购交易的咨询服务费用。杠杆机构兴起的一个重要原因是美国金融市场的发展、多种金融工具的创新。结果却是以产生了大量垃圾债券,法律进场限制而结束。

 

第五次并购发生在20世纪90年代。互联网、金融、军工、广播以及石油占据了并购总值的49%。且出现了大规模的跨国并购。此次并购浪潮的兴起,主要是由于以互联网技术和生物技术为核心的新经济的兴起,促进了经济的繁荣与产业升级,同时也加深了全球一体化程度。

 

下图表格可以帮助大家发现一些并购历史的规律:(点开可见大图哟)

可以看出,并购浪潮的兴起原因跟技术、经济环境、政策环境有直接关系;并购的形式从低级到高级,从横向并购、纵向发展到混合并购,再到资本参与下的杠杆并购、跨国并购,反并购的策略更是层出不穷,考验人类智慧;从并购的最终结果来看,其结果不一定都是正面的,其结束时多半伴随着经济危机、资产泡沫、法律监管的补位。

 

       反观我国,其实我们早已进入了并购时代,尤其以互联网企业为代表,只是这次万科和汽车之家太引人关注罢了。先来看一组数据,2014年公告了475项并购重组事件,披露交易金额2300亿,平均每单10亿人民币。2015年上市公司公告了1444次并购重组,涉及交易金额达15800亿元人民币,平均每单20亿元人民币。在这个过程中,由BAT参与的交易量达到并购总量的40%。仅以阿里巴巴为例,2013-2015年先后收购或控股虾米网、新浪微博、高德地图、土豆网、天天动听、UC等。从数据不难看出,中国的公司并购时代已悄然临近。借鉴美国并购浪潮周期来看,我国并购浪潮还将持续3-5年。

 

二、为什么要并购 

纵观美国五次并购浪潮,总结其中规律发现,并购之所以会发生,对于企业来说,它本质上是一项商业决策。最常见的目标是为了扩大规模、降低成本、增加收益或者实现多元化经营、迅速进入新领域。但从中国国情来说,还有买壳上市、调整经济结构、政府层面上的国企做大做强。

 

从环境上看,并购浪潮时期往往是经济复苏期和繁荣期。根据美国的经验,经济发展越快的时候并购数量就越多。同时,资本市场的繁荣,金融工具的多样性,交通系统的便捷,科技的发展以及互联网时代的刺激,加剧了并购的产生与发展。

 

三、创始人应如何防止被敌意并购

创始人被扫地出门的事情经常发生,乔布斯曾于1985年被自己一手创建的苹果扫地出门。直到1997年,时隔12年之后他再度回到苹果,第一件事边上解散了董事会,建立其自由控制的董事会,并成功推出Macbook、iPod。那么创始人是否都应该解散董事会?当然不是!创始人掌握的股权越多,是否控制权越多?也未必!因为股权≠控制权,那创始人该如何防止被敌意并购呢?

主要有两点:一是早期的股权设计,提早防御。二是,采取不同的逆并购策略,晚期补救。

 

股权设计属于提早防御类型,越早做越好。股权设计主要是AB股制、投票权委托或一致行动人、保护性条款范围、董事会组成。

 

       AB股制度,即公司发行同股不同权的A类、B类股票,B类股票的投票权远高于A股。即使股份被大量稀释,仍能保有大量的投票权。最典型的有Facebook、阿里巴巴、谷歌、百度和京东。

 

以Facebook为例,扎克伯格最初设立了同股不同权的AB股制度,,且不发行流通的B类股票。当年IPO时,扎克伯格的B类股占比28.4%,但却拥有了56.9%的投票权,拥有绝对投票优势。扎克伯格为了确保将大部分股份捐献给慈善机构后,不会失去对公司的控制权,动用了54%的投票权,通过了公司发行没有投票权的C类股票的决议。

谷歌也通过发行C类股票确保创始人投票权不被稀释。2014年,谷歌将原本的股票拆成了A类股票GOOGL和C类股票GOOGL。除非创始人佩奇和布林大比例抛售持有的B类股,否则公司通过GOOGL融资是不会影响到创始人的控制权的。

此外,百度李彦宏夫妇持有占公司20%股份的B类股,但投票权超过60%。京东也类似,刘强东持有的B类股与其他人持有的A类股投票权比为20:1。IPO时,刘强东持有18.8%股份,投票权却超过50%,将公司命运和控制权牢牢掌握在自己手中。

 

       “一致行动人”,即通过协议约定,某些股东就特定事项投票表决采取一致行动。意见不一致时,某些股东跟随一致行动人投票。比如,创始股东之间、创始股东和投资人之前就可以通过签署一致行动人协议加大创始股东的投票权权重。比如,曾投资过Facebook, Groupon、Zynga、京东商城与阿里巴巴等互联网明星企业的投资基金DigitalSky Technologies(DST),一直就有全力支持被投资企业CEO的传统,通常都会将其大部分投票权委托给被投资企业CEO行使。根据京东的招股书,在京东发行上市前,京东有11家投资人将其投票权委托给了刘强东行使。刘强东持股只有18.8%(不含代持的4.3%激励股权),却据此掌控了京东过半数(51.2%)的投票权。

 

       保护性条款范围(Protective Provisions) 。基于投资人出资出大头、但占小股,也不参与公司实际经营管理的特点,投资人通常会要求对公司一些事项具有否决权,这有其合理性。但是,矫枉过正的是,有的投资人会对大事小事都插手。这无疑加大了创业企业的管理效率。比较合理的情形是,投资人仅对关系其核心经济利益的少部分特定事项具有否决权。比如,发行新股、分红与清算等事项,以保障决策效率,平衡双方利益。

 

       控制董事会组成。公司的日常经营事项,通常由公司董事会来决定。一方面,投资人并不参与公司日常经营管理,通常并不了解公司日常运营层面的情况;另一方面,创业团队离炮声最近,熟悉公司实际情况,创始团队应该占有公司董事会的大部分席位,以保障决策效果和决策效率。阿里的合伙人制度就有类似的规定,阿里巴巴合伙人拥有提名简单多数(50%以上)董事会成员候选人的专有权,但是如果阿里巴巴合伙人提名的候选人没有被股东选中,或选中后因任何原因离开董事会,则阿里巴巴合伙人有权指定临时过渡董事来填补空缺,直到下届年度股东大会召开。

 

如果股权设计没跟上,敌意并购又突然杀出,这个时候创始人该怎么办?反并购的策略此时就会排上用场。具体的反并购策略包括:焦土战术,毒丸计划,金色降落伞,白衣骑士、帕克门战略 、适时修改公司章程。

 

  • 焦土战术”:这是一种两败俱伤的做法,属于下下策。例如,将公司中引起收购者兴趣的资产出售或是增加大量与经营无关的资产,大大提高公司的负债,使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

 

  • 毒丸计划”:包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。前者指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债,降低企业被收购的吸引力。例如,发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时要求立刻兑付。“人员毒丸计划”是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议,规定这些人中有一人在收购后被降职或革职时,则全部管理人员将集体辞职。王老板可能会考虑此法。

 

  • 金色降落伞”:这是一种补偿协议,它规定在目标公司被收购的情况下,高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司,都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似,还有针对底层雇员的“银色降落伞”。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的——支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。

 

  • 白衣骑士”:是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。为不使企业落人恶意收购者手中,可选择抱其他企业大腿,以更优惠的条件达成善意收购。一般地讲,如果收购者出价较低,目标企业被拯救的希望就大;若买方提供了很高的收购价,则“白衣骑士”的成本提高,公司获救的机会减少。

 

  • 帕克门”战略:指反向收购收购者或其母公司,即目标企业威胁进行反收购,并开始购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的。

 

      适时修改公司章程:这是公司对潜在收购者或诈骗者所采取的预防措施。常用的反收购公司章程包括:董事会轮选制(每年只能改选很小比例的董事)、超级多数条款(公司被收购必须取得2/3或80%的投票权)、公平价格条款(收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格)等。

 

比较有意思的是,反并购伴随着人类的智慧也在不断丰富中。商场如战场,成功的企业家不仅要有敏锐的商业头脑,还应该了解资本的运作。马云、刘强东、李彦宏、Musk他们牛的地方不仅借助资本的力量发展了企业,还将资本牢牢地圈在“笼中”,或许这就是借力的最高境界吧!

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注